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Ahora, ¿qué quiere decir todo esto?

¿Positivo o negativo? Respuesta spoiler. Sigue difícil. Fea semana para el Merval, un dólar que recuperó lo perdido, mientras que los bonos consiguieron despertar. El Central que sigue acumulando reservas muestra fortaleza, a pesar de las dudas de muchos.

Entendiendo qué pasa en detalle

Dólar y el Peso Fuerte

Se habla mucho del tipo de cambio pero poco del dólar.

Suena paradójico, lo sé. Sin embargo, la realidad muestra que ya no se habla tanto de a cuánto está el dólar, o la brecha, o el blue. Claro, todos valen más/menos lo mismo. Entonces, entra el tipo de cambio a la cuestión. ¿A qué me refiero?

Si flota, o no, si hay intervención, que el valor no es real. Qué si hay atraso, que de quién son los dólares que se usan y salen por la cuenta corriente. Pero no del dólar. ¿Me siguen? Sanísimo. Dejamos de mirar la cotización del dólar minuto a minuto, para ir a cuestiones de base. A análisis más profundos. A cuestiones de sostenibilidad. Punto para Argentina.

Esta semana tuvimos la confirmación de que el Tesoro está comprando dólares en el medio de la banda y ya se llevó USD 200M a casa (o a su cuenta en el BCRA). Lógico afecta la cotización del dólar, aunque reforzamos el concepto de que el mercado es quien determina el tipo de cambio hoy. Y, no solo eso, sino que el mercado y vos pueden operar tranquilamente en función de lo que crean más conveniente.

¿Pensás que está atrasado? Comprá dólares y listo.

¿Querés viajar al exterior? Comprá dólares y listo. El gobierno muy tranquilo porque quien lo financia es el privado.

¿Querés importar? Hacelo y es más que bienvenido, estamos creciendo y el crecimiento conlleva importaciones de bienes de capital.

Ahora va a venir la moda del tipo de cambio real multilateral que se escuchará más seguido, y en especial luego del dato de la cuenta corriente del cual todo el mundo está hablando.

El Banco Central hoy ya no interviene en el mercado spot, sí lo hacía antes de la salida del cepo. Acá no hay vueltas, todos los días el BCRA comunica su intervención en el mercado spot y NO, no interviene. Y SÍ, sí lo hacía antes. Y sí, si lo hizo en el mercado de futuros. Al 31/5/25 tenía vendidos contratos de futuros por USD 1.946M (USD1.540 más que en abril).

Entonces el Banco Central:

• ¿Vende dólar futuro? Sí.
• ¿Asume riesgos? Sí.
• ¿Juega con las expectativas? Sí.
• ¿Interviene en el mercado de futuros? Sí.
• ¿Interviene en el mercado spot? No.
• ¿Vende dólares? No.
• ¿”Pisa” el dólar? No.

Si el gobierno confía en su programa económico y en la estabilidad cambiaria que proyecta, esta estrategia puede ser una forma legítima de generar ganancias para el balance del Central. Personalmente, me parece razonable que lo utilice en este contexto y no veo problema alguno.

Coyuntura económica argentina

El superávit es real. ¿Y la cuenta corriente se lo gasta? No. ¿Cómo que no, si el déficit de cuenta corriente está? Simple, se lo gasta el privado, no el Estado. Privados consumiéndose lo propio. ¿Vimos esto antes? No en este siglo.

Una postal macro rara, pero real. En el primer trimestre de 2025, la cuenta corriente marcó un déficit de USD 5.191 millones, el más profundo desde que arrancó la actual administración. No fue por comercio exterior: la balanza de bienes fue superavitaria por USD 2.060M, como ya vimos. El rojo vino por otro lado.

El saldo de la cuenta de servicios fue de USD -4.502M. ¿El gran culpable? El rubro “Viajes”, con una salida neta de USD -3.464M. En otras palabras: la cuenta corriente se fue de vacaciones.

La ecuación no cierra para algunos. Superávit fiscal + balanza comercial positiva ≠ estabilidad externa. Esto desafía un supuesto clásico del ajuste macro: que ordenar las cuentas internas arregla las externas. No parecería ser así en una economía donde se destrabaron pagos al exterior, se aceleró el consumo en dólares y todavía no entraron capitales privados de magnitud.

¿Es sostenible esta dinámica? Sí. Aunque no es gratis. El déficit externo de hoy, como mencionamos, no lo financia el Estado. El Tesoro está en superávit. Lo financia el sector privado, que encontró margen para volver a demandar servicios, viajar, importar y hasta mover parte de sus portafolios hacia el exterior.

La pregunta correcta no es si el modelo es sostenible, sino qué tan compatible es esta dinámica con el tipo de cambio actual y la estabilidad macro que el gobierno busca sostener. Cuando el Estado no emite, no se endeuda y no interviene (o lo hace de forma limitada), es el privado el que decide. Y sus decisiones —legítimas, previsibles— pueden generar un nuevo frente de tensión externa.

¿Puede el país bancarse un déficit de cuenta corriente con superávit fiscal? Sí. ¿Puede hacerlo por tiempo indefinido, sin ingreso de capitales, sin suba fuerte de exportaciones, y con el BCRA mirando las bandas sin intervenir? Difícil. Habrá ajustes eventualmente en el tipo de cambio.

Este es un equilibrio delicado. No por inconsistente, sino por sensible. Hoy cierra. Si el mercado cambia de humor, si los flujos no aparecen o si el shock externo pega, puede dejar de cerrar muy rápido. En definitiva: no es insostenible. Tampoco es inmune.

Banco Central de la República Argentina

Obituario de una tasa. La tasa de política monetaria muere. Y aunque nadie fue al entierro, el sistema bancario entero está de duelo. No por nostalgia, sino porque ahora tendrá que aprender a vivir sin ella, sin que papá Estado lo sostenga. El mercado entra en fase de adulto: sin tasa de referencia y sin LEFI. Desde el 10 de julio, el régimen monetario argentino se define por agregados, no por precios. Y eso no es solo un cambio operativo. Es un cambio de esquema, en el cual la tasa de interés no la fija nadie, ¿o la fijamos todos? Surge de la interacción entre la oferta y demanda de pesos, expectativas de inflación, rollover del Tesoro y comportamiento de la banca. No hay más ancla explícita. Hay múltiples precios que se observan y se interpretan: cauciones, interbancarias, Lecaps, TAMAR.

No hay una sola tasa que sintetice el equilibrio. Hay un mercado de tasas. La TAMAR, que antes era un dato de color, hoy es referencia implícita. La curva de Lecaps se volvió brújula para todo: desde la duración de los pasivos hasta el costo del crédito. El mercado arbitra no solo tasas, sino instrumentos, liquidez, riesgo de crédito y riesgo regulatorio. Lo que antes era política monetaria, hoy es portfolio management. Los bancos dejan de tener un instrumento privilegiado de absorción y enfrentan un régimen de liquidez más incierto. Las LEFI eran un activo sin riesgo, con tasa atractiva y sin duración. Desaparecen. Ahora tienen que combinar cauciones con Lecaps cortas, que tienen riesgo de tasa y de liquidez. Es el fin del dinero gratis. El comienzo del riesgo gestionado. En este marco, el Tesoro se convierte en el nuevo BCRA. No solo porque absorbe pesos, sino porque lo hace administrando curva, timing y señales. La frontera entre fiscal y monetario se difumina, pero sin trauma. Porque el diseño es explícito: el Tesoro opera, el Central limpia. No hay tasa de política monetaria, pero sí política de tasas: rollover corto, superávit y una curva que marca el ritmo, no lo impone.

La pieza menos visible, pero no menos relevante, es el mercado de futuros. En un régimen sin tasa de referencia, las expectativas de tipo de cambio quedan expuestas. El BCRA lo sabe y actúa en consecuencia, con la potestad de intervenir en futuros, sin ruido, sin reservas, sin comunicados. Defiende el programa, donde el tipo de cambio ya no es un precio, es una coordenada.

El punto de fondo es más estructural: la tasa hoy refleja escasez, no solo expectativas. Es alta porque hay pocos pesos, poca intermediación y mucha demanda de crédito. No es un fenómeno monetario, es una foto de la economía real. En ese sentido, funciona como precio relativo más que como instrumento de estabilización. Mientras no suba el ahorro o no entre capital, la tasa seguirá alta aunque nadie la suba.

¿Es sostenible? Casi independientemente de la tasa, el rollover sin las LEFI está prácticamente garantizado. Si le sumamos una Base Monetaria (BM) que crece solo de forma genuina, el régimen monetario argentino vive su fase más ordenada en años. ¿Reparos? Tasa real del 12, parece alta. Muy. Y ojo, que esto no funciona en piloto automático. Tiene un manual de vuelo, que si bien lo escribe el gobierno, lo pilotea el mercado.

Tasa de Política Monetaria, QEPD. Viva la tasa de mercado.

Sector Público Nacional

El Tesoro empieza a jugar con dólares… y sin pesos. No hay pesos. Lo repiten todos. Lo sufre el mercado. Lo siente el Tesoro. Y aun así, el equipo económico decidió usar parte de su colchón en el Central para comprar dólares. Una jugada que marca un cambio de etapa y que puede ser el inicio de algo más importante: la reconstrucción de la confianza en la curva soberana.

La clave no está solo en lo que hacen. Está en el orden en que lo hacen. Primero el equilibrio. Después la absorción. Ahora, recién ahora, empieza la acumulación. El mercado ya lo percibe. Y cuando eso pasa, se vuelve más difícil apostar en contra.

Comprar dólares dentro de la banda = pragmatismo. Caputo confirmó lo que ya se rumoreaba: el Tesoro compró unos USD 200 millones. ¿Importa? Mucho. Durante meses el discurso fue otro: ni el Tesoro ni el BCRA comprarían un solo dólar hasta que el tipo de cambio tocara el piso. Ese discurso ya se había levantado. Ahora lo confirman poniendo los billetes.

Se convalidaron tipos de cambio —según estimaciones privadas— de $1.148, $1.185 y un promedio en torno a $1.160. Casi 20% arriba del piso.

¿Entonces? Hay un giro. Y es inteligente. La compra es marginal, aunque simbólica. Señala que el equipo económico está dispuesto a fortalecer reservas en vez de sentarse a mirar cómo se aprecia el peso y se enfría la economía. También es un mensaje al mercado: hay voluntad política de sostener el programa, sin inmolarse con el tipo de cambio.

Licitaciones y Deuda

La Secretaría de Finanzas adjudicó $6,1 billones con un rollover del 58,87%. ¿Es poco? Sí. ¿Es preocupante? No tanto. El Tesoro tiene colchón para inyectar y lo hace sin mucho problema. El lunes inyectará cerca de $4 billones netos. No se trata de debilidad, sino de gestión del timing. Más pesos a un mercado que los necesita.

El Tesoro emite deuda corta, a tasa atractiva, sin romper la curva. En un contexto de escasez de pesos, menos rollover = más pesos en la calle = expansión con el Tesoro jugando con la camiseta del Central.

El mercado está pidiendo duration corta y tasa alta, y al Tesoro le toca convalidar: LECAPs en 40% promedio, BONCAPs hasta 36% con durations cortas (el 91% del monto adjudicado se concentró en títulos a 30, 60 y 90 días).

✅ LECAP a:

➡️31/07/25 (S31L5) $3,436 billones a 2,88% TEM / 40,53% TIREA

➡️29/08/25 (S29G5) $1,366 billones a 2,85% TEM / 40,02% TIREA

➡️30/09/25 (S30S5) $0,831 billones a 2,62% TEM / 36,42% TIREA

➡️28/11/25 (S28N5) $0,311 billones a 2,61% TEM / 36,27% TIREA

✅ BONCAP a:

➡️30/01/26 (T30E6) $0,090 billones a 2,62% TEM / 36,33% TIREA

➡️30/06/26 (T30J6) $0,091 billones a 2,56% TEM / 35,42% TIREA

➡️15/01/27 (T15E7) $0,018 billones a 2,34% TEM / 31,94% TIREA

Argentina vuelve a redefinir la economía y ahora la política monetaria se juega sin el BCRA. La estrategia del Tesoro ya no es solo financiera, es también monetaria. El Tesoro pasó a ser el piloto del programa. Regula liquidez, define tasas y, ahora también, administra las compras de dólares. El BCRA observa mientras acumula reservas.

El equipo económico está usando las licitaciones como herramienta de control nominal. Aunque con una nueva dificultad: la falta de pesos estructural por el diseño del programa. Entre la emisión absorbida por el Bopreal, el vencimiento de LEFIs y la altísima demanda estacional de dinero (aguinaldo, vacaciones, ganancias personas humanas, etc.), el gobierno mira las cartas y baraja de nuevo.

¿Qué significa todo esto? Que el Tesoro está al mando. Y que ahora se suma una pata cambiaria más activa.

Tesoro comprando dólares + rollover parcial = política monetaria sin BCRA.

Actividad Económica

El crecimiento llegó con todas las letras. El Producto Bruto Interno subió 5,8% interanual en el primer trimestre y 0,8% respecto al último del 2024. En un país con memoria de crisis y recesiones recurrentes, ese dato debería ser tapa de todos los diarios… pero no. Lo más interesante no es solo la magnitud, sino la composición.

La recuperación fue empujada por el consumo privado, que trepó 11,6% contra el mismo período del año pasado y 2,9% contra el trimestre anterior. Llegando a máximos históricos. Sí, mientras escuchamos que la calle está «difícil» el consumo es récord. En términos reales, el consumo alcanzó un nuevo máximo histórico, con peso relativo récord en el PBI. Pero no todo se vendió en el chino: lo que creció fue el consumo de bienes durables, semidurables y transables. Electrodomésticos, autos. Acompañó la inversión, con una suba impresionante: 31,8% i.a. y casi 10% respecto al trimestre previo. La inflación baja y el dólar planchado hicieron su trabajo.

El consumo público, en cambio, cayó. La motosierra no se apagó. La ecuación es clara: motosierra + salario real + dólar barato = boom de consumo privado.

Crecer no es gratis, y el crecimiento no llegó solo. En paralelo al dato de actividad, se publicó otro que sí fue tapa de todos los diarios: la cuenta corriente marcó un rojo feroz. Un déficit de USD 5.191 millones en el primer trimestre, el más fuerte de la era Milei.

¿Qué cambió? El saldo comercial de bienes sigue en positivo (USD 2.060 M), pero se achicó 59% frente al mismo trimestre del año pasado. Las importaciones crecieron 34% y las exportaciones apenas 7%. Y si bien el salto importador parece abrupto, la base de comparación era distorsiva: 2024 arrancó con el comercio paralizado, cepo extremo, pagos frenados, actividad en recesión y dólar «caro».

Donde sí hay un cambio estructural es en la cuenta de servicios. Déficit récord, incluso ajustado por precios: USD 4.502 millones. La gran mayoría concentrado en un solo rubro: viajes. Más de USD 3.400 millones salieron del país por turismo emisivo. Argentina volvió al mundo. A París, a Miami, a Brasil.

¿Es preocupante? No en lo inmediato. A diferencia de otros episodios, este déficit externo no nace del descontrol fiscal ni del financiamiento monetario. Lo genera el sector privado. Viajar, crecer e importar es lo normal en economías en desarrollo.

En ese escenario, las importaciones se convirtieron en el nuevo protagonista. Y no cualquier importación. Lo que crece son los bienes de capital, las piezas, el equipamiento. Las cantidades importadas de bienes de capital subieron 68% en el primer cuatrimestre. La serie mensual, sin energía, sigue en niveles récord.

La cuenta capital, que incluye transferencias unilaterales y pagos de deuda, apenas sumó USD 54 millones. La necesidad de financiamiento neto del trimestre fue de USD 5.137 millones, y se cubrió casi por completo vía cuenta financiera: una caída de reservas por USD 5.628 millones y una emisión neta de pasivos por USD 680 millones. En otras palabras, el déficit externo fue financiado por las reservas y tomando algo de deuda, en un contexto donde los flujos de capitales privados aún no aparecen. La famosa “restricción externa” asoma. No por escasez estructural, sino por falta de timing: los dólares del crecimiento todavía no llegaron, pero el crecimiento ya los está pidiendo. El gobierno tomó nota, y ya abrió el financiamiento en el mercado internacional.

Desde el equipo económico sostienen que este déficit no preocupa. Que los privados serán los que financiarán y que Vaca Muerta y la minería traerán los dólares. Que la inversión extranjera llegará. Que el superávit fiscal y el tipo de cambio flexible permitirán sostener esta dinámica sin sobresaltos. Sin embargo, el mercado empieza a mirar con desconfianza.

Con una inflación que ya se mide con un 1 adelante y sin tasas reales suficientemente atractivas para absorber todos los pesos, la presión sobre el tipo de cambio podría volver. El segundo semestre trae menos liquidación del agro, y elecciones en el horizonte. ¿Será el dólar el precio que se mueva y ajuste la cuenta corriente?

A esto se suma inversión real: las distribuidoras de gas y energía anunciaron planes por USD 5.900 millones hasta 2030. Y esta semana se aprobó el cuarto RIGI, el primero del sector minero: Rio Tinto invertirá USD 2.700 millones en Salta para producir carbonato de litio.

Importar no es un problema si se hace para producir más. El problema es tener que importar para sobrevivir. Hoy, al menos en parte, se está importando para invertir. Y eso proyecta otra historia. Lleva tiempo. Tiempo que a la Argentina se le suele escapar de las manos.

En este contexto, la inversión aumenta y llega al 20% del PBI a precios constantes. Aún por debajo de lo necesario, pero muy por encima del promedio de las últimas dos décadas. Hay algo nuevo acá: el motor de la inversión no es el gasto público ni el crédito estatal. Es el ahorro privado, en una economía con déficit fiscal cero, sin emisión monetaria, con tasas reales positivas. La inversión está lejos de niveles deseables, pero arranca. Todavía falta la parte más difícil: construir confianza institucional, reducir el costo argentino y recuperar acceso al crédito externo. Pero algo se está moviendo.

Los proyectos presentados en el RIGI ya suman más de 16.500 millones de dólares. Además, las empresas de transporte y distribución de energía firmaron compromisos por USD 5.900 millones hasta 2030. No se trata solo de anuncios: son decisiones contractuales que empiezan a traccionar gasto, importaciones y actividad.

Argentina volvió a crecer. Pero crecer no es gratis. El déficit externo no es una enfermedad, pero puede ser un síntoma. Hoy, la economía está haciendo lo que hace cualquier país cuando se reactiva: consume, invierte, importa y viaja. El desafío es sostener esa dinámica sin chocar contra la escasez de dólares.

El déficit de bienes no es un error de política económica: es parte del diseño del plan. Se busca capitalizar al país. Y para eso, se necesita una macro que aguante el tiempo que tardan esas inversiones en madurar. Pedimos poco, ¿no? Una macro estable un rato. ¿Qué tan difícil puede ser?

Accionables

Los bonos repuntan y se hacen eco de que falta poco para el pago de renta y amortización, y se apuntalan en la compra de dólares por parte del Tesoro y un Banco Central cada vez más fortalecido. Al Merval no le importa nada y sigue su propio rumbo perdido. El dólar recupera algo de posiciones para valer lo mismo que hace dos semanas.

¿Qué hacer en este escenario? Con el fin de las LEFI a la vuelta de la esquina, vemos cada vez más sentido a fijar tasa en este contexto de tasas «altas, y asegurarnos una rentabilidad en pesos más que atractiva si la inflación sigue su curso descendente.

Se termina la liquidación del agro en breve y muchos volverán a mirar al dólar con cariño. La realidad es que la demanda de pesos estacional también juega y contrapone esa mirada.

Seguimos observando que la ecuación riesgo/retorno rinde muy bien para los bonos soberanos argentinos, y como estamos sanos del corazón seguimos posicionados ahí.

Aprovechamos y sumamos algo más de sofisticación en esta edición para poner un concepto sobre la mesa relevante en este nuevo escenario de la Argentina: La «sintética dollar linked».

¿Qué es la “sintética dollar linked” y por qué importa? Nos sirve para ver si nos conviene pasarnos a pesos, quedarnos en dólares o hacer tasa en pesos («carry») con cobertura. Es un buen termómetro para entender cómo se mueve el dólar futuro y qué expectativas tiene el mercado.

En definitiva, la sintética dollar linked es la diferencia entre dos tasas: 1. La tasa en pesos (por ejemplo, una lecap que nos da tasa fija) 2. La tasa implícita del dólar futuro (A3 – ROFEX)

Este diferencial nos muestra si el mercado prefiere estar en pesos o en dólares en ese momento.

Cuando la sintética es positiva, ¿qué hace el mercado?

• Vende dólares en el mercado spot (los que tiene, los que compró antes o directamente no compra), y recibe pesos a cambio.
• Coloca esos pesos a tasa (en pesos, lecap, plazo fijo, cer, elegí).
• Al mismo tiempo se cubre en ROFEX. Compra un contrato futuro para recomprar los dólares dentro de unos meses a un precio ya pactado.

Resultado: se gana dinero.

¿Por qué se gana dinero? Porque los pesos “trabajan” mejor que lo que sube el dólar. La tasa en pesos rinde más que la tasa implícita en el futuro. Entonces: – Cobro intereses por la inversión en pesos. – Cuando recompro los dólares, será a un precio que ya estaba fijado desde el principio. Y, por esa tasa implícita más baja, gané más con los pesos que lo que subió el dólar. Me sobran pesos. – Resultado: quedo con más dólares (o dólares más pesos) de los que tenía al inicio.

¿Y cómo afecta al dólar oficial spot? El primer paso fue vender dólares para cambiar por pesos. Entonces, si muchos jugadores hacen eso al mismo tiempo… aumenta la oferta de dólares en el mercado spot. Simple: – Baja su precio (o frena su suba).

Por esto se dice que hay presión bajista sobre el tipo de cambio oficial. Y en la jerga del momento: se arma “carry trade” con cobertura.

¿Qué pasa si la sintética es negativa? Lo inverso a si es positiva.

• El mercado compra dólares en el mercado spot.
• Se endeuda en pesos (toma un crédito, vende un bono, etc.).
• Al mismo tiempo, vende contratos de dólar futuro en ROFEX para cubrirse.

Otra vez, gana por la diferencia. Solo que en este caso, el flujo va para el otro lado y hay presión alcista sobre el dólar. Es decir: – Se fondea barato en pesos. – Vende dólares caros en el futuro. – Cuando se liquida la operación, le quedan pesos de más.

En resumen: La sintética te dice si al mercado le conviene estar en pesos o en dólares.

• Si es positiva, se arma carry cubierto → el dólar baja.
• Si es negativa, el mercado se cubre al revés → el dólar sube.

Todo depende de las tasas, las expectativas… y, del tema del momento, si el BCRA interviene o no.

Si te gustó, te invito a que me escribas, comentes y difundas esta pequeña columna y reflexión sobre el momento que estamos viviendo.​

Nau Bernués | Economista, Master en Finanzas y CFA Charterholder

www.naubernues.com

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